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文｜裘翔⠠楊家驥
A股紅利底層資產可劃分為壟斷型、能源資源型、消費型三大類，曆史盈利增速和未來盈利預期的穩定性是紅利內部行情分化的重要依據。展望2025年，壟斷型紅利的可持續兌現能力更強，在大類資產中依然具備較高的配置價值；消費型紅利2025年有可能迎來分紅能力和分紅意願的雙重改善，值得重點跟蹤；能源資源型紅利或受商品價格的拖累，推薦排序靠後。此外，行業比較係列報告梳理了各行業中觀數據，本報告期內中觀景氣邊際改善的方向主要在貴金屬、油氣、通用設備、汽車、家電、通信、基建等。
▍我們在2025年1月3日外發報告《板塊配置係列—紅利行至何處》中詳細論述了紅利資產的交易屬性、股債相對性價比、資金流特征，本篇報告著重對紅利投資的底層資產進行詳細拆解，並對2025年各類紅利資產進行係統梳理和排序推薦。
▍A股紅利底層資產可劃分為壟斷型、能源資源型、消費型三大類。
以中證紅利、上證紅利、紅利低波100三大紅利指數的合計150隻成分股作為樣本，按行情走勢、資產特征大致可分為壟斷型紅利、能源資源型紅利、消費型紅利三大類。
壟斷型紅利：包含大金融、通信、交運、建築、電力及公用事業等行業的紅利成分股，具備一定行業壁壘和壟斷屬性，以央國企為主，其盈利的曆史增速和未來預期均相對穩健；
能源資源型紅利：包含煤炭、油氣、黑色、有色、化工等行業的紅利成分股，業績伴隨商品價格周期性變化顯著；
消費型紅利：包含食品飲料、商貿零售、汽車、建材、家電、機械、紡織服裝、房地產、傳媒、醫藥等行業的紅利成分股，主要為各行業的傳統白馬股，行情影響因素主要還是順周期。
截至2024年底，壟斷型/能源資源型/消費型紅利的加權股息率分別為4.2%/5.5%/4.0%，相比2023年底分別下降1.5/1.0/0.8個百分點，能源資源型紅利股息率明顯高於其他兩類，壟斷型紅利股息率下降速度最快；中位數口徑下，截至2024年底，壟斷型/能源資源型/消費型紅利的股息率中位數分別為4.5%/5.8%/4.8%，消費型股息率超過壟斷型。
▍曆史盈利增速和未來盈利預期是紅利內部行情分化的重要依據。
能源資源型紅利在整個2023年至2024H1的動態盈利預測均較穩定，直到2024H2盈利預測才開始出現明顯下調；
壟斷型紅利剛好相反，在2024Q2之後盈利預測非常穩定，幾乎沒有伴隨中報、三季報的披露而進一步下調預測，這也是壟斷型紅利股價層麵開始相對跑贏能源資源型型紅利的重要拐點；
消費型紅利最重要的屬性依然是順周期，因此在整個2023-2024年，均伴隨宏觀經濟增速下行壓力而出現較為明顯的盈利預測下調，股價層麵也和消費板塊接近，沒有體現出紅利的防禦屬性。
▍大類資產視角探討2025年紅利的推薦邏輯。
紅利資產作為大類資產配置中的重要部分，其他大類資產的定價邏輯可供參考。我們傾向於以國債到期收益率（10Y-1Y）的期限利差作為壟斷型紅利股價的觀察指標，以COMEX銅價作為能源資源型紅利的觀察指標，兩者在過去一段時間價格走勢相關性較高。展望2025年，壟斷型紅利的盈利可持續兌現能力更強，依然具備較高的配置價值，短期問題在於股息率在三類紅利裏麵偏低，看好水電、核電、航運港口、國有大行、建築和運營商；消費型紅利2025年有可能迎來分紅能力和分紅意願的雙重改善，珠寶連鎖、品牌服飾、白電、乳製品、出版、商業地產等板塊的經營周期底部拐點值得重點跟蹤；能源資源型紅利或受商品價格的拖累，上市公司盈利水平可能麵臨更大的EPS波動風險，股價表現可能相對平庸，需要依賴大宗商品價格觸底反彈，建議淡化對於能源和資源型紅利行業的配置，全年最好的選擇是鋁，但可能要到一季度後期才有更好的買點。
▍本報告期內，中觀景氣邊際改善的方向主要在貴金屬、油氣、通用設備、汽車、家電、通信、基建等。分板塊來看：
1）上遊資源品，貴金屬價格維持高位，歐佩克+“自願減產”計劃也對短期油價帶來一定支撐；但黑色係、工業金屬、主要化工品、建材的價格相對承壓。
2）中遊製造，鋰電需求回暖，材料價格相對穩定，但11月電池產量和光伏裝機仍在上行，產能出清仍是當前主基調。
3）科技板塊，半導體台股IC各環節營收環比下滑，但國產自主可控邏輯仍在強化，消費電子核心關注AIoT產品和補貼政策帶來產業鏈的複蘇彈性，通信元器件產量維持高增長，國內大模型MAU繼續上升。
4）消費板塊，短期亮點仍在汽車和家電，看好國補擴內需背景下的需求景氣延續；此外，關注春節旺季對線下零售、航運運價的催化，也關注新零售業態對傳統產業帶來的變化。
5）金融地產板塊，專項債加碼，推動實物工作量落地，基建投資和挖掘機開工小時數上行，但地產數據企穩仍需政策繼續加碼；銀行資產質量和淨息差存在壓力，特別國債補充核心一級資本有助於緩解壓力，非銀有望受益於市場生態的短期改善，繼續實現行業集中度提升。
▍風險因素：
上市公司盈利能力下滑；上市公司分紅意願降低；中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果及經濟複蘇不及預期。
本文節選自研究部已於2025年1月6日發布的《A股行業比較係列—紅利底層資產分類及2025年推薦》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。
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